從Unicorpse看創投股權分配

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矽谷網路大泡沫即在眼前,獨角獸們都將成獨角屍(unicorpse)?

行動支付公司Square去年進行了一輪1.5億美元的融資,牽頭的投資者是新加坡政府投資公司(Government of Singapore Investment Corp)。老虎環球管理投資公司參與了Airbnb一輪15億美元的融資。

總的來說,在這些新創公司推動了一種“FOMO”文化(即“怕錯過”,fear of missing out),對於下一個大熱門“寧可錯投,不肯放過”。

來談新創公司的估值是否過高、有泡沫化之虞前,先問一個問題:

如果你是一家新創公司的投資人,你會選擇普通股、優先股?亦或債權?

大部分的人可能都會回答可轉換優先股

然而可轉換優先股和可轉債、你又會選擇哪一個?

債權投資在技術上是貸款,所有的可轉債都有到期日。所以如果投資人僅僅是看重利息的話大可以找到比投資新創公司風險更小的投資標的;然而新創公司投資人對於普通的債權和相對低的回報沒有興趣,投資人有興趣的是增長潛力。

既然如此,為什麼仍然有相當高比例的種子、天使投資人選擇可轉債形式,而非可轉換優先股?

因為股權融資存在一個問題──相關文件的法律費用比較高。以矽谷來說通常是數萬美元。

如果你是一家大型風投基金、已經投資了數百萬美元,數萬美元對你來說當然沒甚麼問題;但如果投資額僅為數萬、或數十萬美元好了,相對高額的股權融資費用就是一個問題了。

所以可轉換債作為非一般債權,又比股權融資的速度更快費用更低,常見於一般種子輪投資。

然而,債權融資較為複雜的是、有幾個地方需要釐清:

我今天雖然借錢給A公司,但前提是我能夠在未來某天將這筆錢轉換成等值的公司股份(這都是可以談的)。

但因為這個轉換事件是發生在未來的某個時點、我卻是現在就把錢借給公司,所以必須先說清楚兩件事情:

  1. 未來的什麼時候會轉換
  2. 轉換時如何確定公司的估值

事實上,這兩個問題的答案是一致的。

債權投資人其實是在等──等到一位資金更充裕的投資人同意認購公司股權為止。這一併給了上述兩個問題答案。

第一個問題:時點,也就是大投資人進場的時候。

第二個問題:估值,依據的估值就是這些其他投資人所提出的估值。

這麼說聽起來好像很簡單,但又產生一個問題了。

身為種子投資人,我比起其他投資人、更願意在大家進場前投資A公司,讓創辦人用我的錢提高公司價值。

如果說我要承受早期階段更多的風險,獲得的回報卻比後續階段投資人相同、是否顯得不太公平?

所以解決這個問題的方式是,無論其他投資人給予公司估值是多少,我都可以在此基礎上獲得一個折扣。

這就是折扣可轉換債券。針對下一輪估值的折扣率一般都是10-30%之間。

雖然如此解決了風險承擔不公的問題,又會因此產生另外一個問題了。

折扣該給多大?

A公司用我初始投入的資金去提升公司價值,做的越成功、下一位投資人給予的公司估值就會越高,那麼我獲得的小小折扣不就顯得微不足道了?

舉例來說,如果投資人願意在A公司處於早期階段就給予100萬美元的估值,相同的投資人願意以500萬美元投資現在更成功的A公司,這就意味著公司創始人用我的初始種子基金、能夠提升公司500%的價值。

然而,如果我的可轉債條款約定、我將按照500萬美元估值的20%折扣將債權轉換成公司股份(也就是400萬美元嘛)。

看得出來我做了一筆很爛的交易嘛。

因為最後是按照400萬美元的估值認購A公司股份,而不是在我最初願意承擔風險的100萬美元估值。

這個問題可以透過談判來解決:

因為我投資的早,所以無論下一位投資人給你的估值是多少、我都要20%的折扣。但為了確保事情不會失控,所以我還要補充一點:無論下一位投資人願意給你怎樣的估值,我的可轉債換成股份時的估值將不超過100萬美元。

上面這個數字就被稱為”上限”,它確定了我的債權可以轉換成股權的最高價格。

其實就是選擇權中的買權,又被稱為 附帶估值上限的折扣可轉換債券。

(好吧各種冗長)

從投資人的角度來看,在種子投資中採取可轉債不論有沒有估值上限,最主要的潛在問題其實不是A輪投資人會占種子投資人便宜、種子投資人會變成二等公民;而是相反:A輪投資人不想種子階段的投資人占他們便宜?

這會在兩種情況下發生:

  1. 種子輪的天使投資人非常貪婪,談判後獲得基於A輪融資的折扣太大、讓A輪投資人不舒服。
  2. 可轉債附帶的轉換估值上限在一些不常見的情況下變的站不住腳,比如說公司估值在兩輪投資之間產生超巨大的增長,種子輪投資人獲得的交易結果比A輪投資人好很多,但雙方擁有的權利是一樣的。

但即便在這種情況下,針對種子輪投資條款的協商調整更多也都只是在財務層面、不會牽扯到其他的事情。

假設可轉債的投資總額比A輪融資的規模還要小,專業的風險投資人通常能夠接受種子輪投資人的價格折扣並繼續參與投資。

聽起來可轉債好像頗爽?

一位可轉債的投資人不願意在下一輪投資的時候將可轉債轉成股權,唯一原因一定是公司經營狀況糟糕、無法獲得下一輪融資。

但又講回來,如果公司經營狀況真的很糟糕、因而無法獲得下一輪融資,很大的可能性是公司帳戶裡面的現金根本不足以支付可轉債的到其利息與本金。

那可轉債不就很屎了嘛。

所以產生了以下的結果:

  1. 假使公司只是一時間GG才暫時無法獲得下一輪融資、投資人通常會讓可轉債延期給公司更多的周轉空間,讓公司維持現狀。
  2. 假使狀況很不樂觀、且短期內看不到公司有獲得後續融資的可能性,投資人和公司可能會同意按照比預期更低的估值(如果先前已有過一輪融資)、或雙方協商的價格,將債權轉換成股權。
  3. 在最糟糕的情況下,投資人可以強行要求公司給他任何想要的條款。

因為公司還不出錢,投資人可以用”讓公司破產”作為脅迫。如果可轉債是由公司資產作為抵押擔保的話更可以這麼操作。

上述的作法看似殘酷,事實上,至少你可以要求所有人回到談判桌上來尋求拯救公司的方法。

痾,說來說去,新創公司到底怎麼估值?無論是可轉優先股可轉債還是普通股股東好了,存亡一線間,就只在於這個問題了。

針對沒甚麼實質營利、或根本沒有營利的新創公司,只能結合大黑魔導、超高深數學、創業家自以為是的心態等等…痾,不對。

咳咳,讓我們重來一次──結合當前客戶數量、總體收入、用戶及收入增長曲線、商業模式、細分市場規模、知識產權價格BlahBlah,就會出現的一個神奇數字。

XDDD

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就讓我們等等看獨角屍(unicorpse)會何時出現吧。

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