【Lynn寫點週報】十分鐘了解美團IPO招股書:估值500億美元合理嗎?

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中國的外賣方便性總是令許多人驚奇,只要使用手機上的外賣APP及微信支付,便能輕易地向商家訂購餐點,即使只訂一杯飲料也能外送。消費者只要悠閒地待在家裡,等待著外送員上門按鈴將餐點送達。更棒的是,外送費相當便宜,只需要幾元人民幣,背後靠的是來自風險資本的鉅額補貼策略──這樣的方便及補貼經濟創造了中國一年好幾千億的外賣市場,成功塑造中國消費者的餐飲使用習慣。

2018年9月20日,中國第一間以外賣餐飲為主的美團點評(代號:03690),同時也是騰訊持股的投資公司,正式於香港交易所上市,發行價訂為每股69港元,預計從初級市場募資325.55億港元,上市成功後總市值約3,900億港元。

美團點評2013年從團購網起家,於2015年與大眾點評網合併,隨著團購風潮逐漸沒落,2016年積極轉型為餐飲外賣平台,2017年已經成為中國最大的餐飲外賣平台之一,與阿里巴巴的「餓了嗎」及滴滴出行共同競爭這一塊消費市場大餅。2018年甚至收購摩拜單車,積極拓展其事業群觸角。

美團本此上市股權架構比照小米科技,屬於「同股不同權」的雙重股權架構,本次發行的股權皆屬於投票權低的B類股,高投票權的A類股集中於創辦人王興手中,確保其營運決策權。

美團IPO案由高盛、摩根士丹利、美林等知名承銷商負責上市規劃及股票包銷。這是第一間補貼策略型公司成功獨立上市的例子,補貼策略型公司意思是初期倚靠風險資本的資金,靠著大量補貼,吸引消費者學習並使用其服務的商業模式,台灣常見的公司有Uber、蝦皮拍賣、共享單車等等。

這些企業初期不以獲利為目的,而是靠著創投的錢,不停燒錢開拓市場,並在市場壟斷後才開始回收其投資成本,成為近幾年最為流行的商業模式之一。

Lynn對於這樣商業模式以及前景發展在傳統資本市場的表現非常有興趣。本周的寫點週報將重回IPO分析主題,一起討論美團──這間中國大型餐飲外賣公司的市場現況及未來可能發展。就讓我們開始吧!

  1. 美團旗下品牌:美團網、美團外賣、大眾點評、摩拜單車

根據美團點評的招股書揭露,美團點評的2017年營收達人民幣339億元,但仍處於虧損狀態。2017年虧損了189億人民幣;到了2018年4月30日,由於可轉換可贖回優先股的價值上漲,因此認列200億的鉅額虧損,短短4個月就認列228億元的虧損金額。(關於可轉換可贖回優先股的討論可參考:【Lynn 寫點週報】小米上市案中的投資人疑慮?7 分鐘帶你快速瀏覽 700 頁招股書重點,找出關鍵問題

在收入分類上,美團將旗下的品牌分類為三大事業體,分別為「餐飲外賣」、「到店、酒店及旅遊」以及「新業務及其他」。

餐飲外賣為美團最主要的營收來源,品牌為美團外賣,收入包含外賣平台訂單支付的佣金(百分比)以及商家的廣告行銷售入──2017年收入達210億人民幣,佔總營收62%。毛利率為8.1%,成本主要來自於支付外賣騎手的勞務費用。

美團第二大的業務營收來源是「到店、酒店及旅遊」,主要收入是在美團網上代為銷售的優惠券、機票、票券等等的傭金──2017年收入為108億人民幣,佔營收32%。毛利率為88.3%,成本僅來自於線上的支付費用及人事成本。

剩下6%的營收來自新業務部門,2017年帶來20億人民幣的營收,收入大多來自於生鮮超市經營及其他非餐飲外賣服務。此外也包含美團於2018年以185億人民幣收購的摩拜單車,然而直到4月30日為止,摩拜單車貢獻的營收極少,僅人民幣14.7萬元。

美團應該想利用共享單車來創造話題,以提高公司估值,至於對於營運是否有營運幫助,還是個大問號。

受到大量補貼消費者的影響,美團目前仍處於鉅額虧損狀態,但好幾百億人民幣的營收規模及品牌知名度讓它成為了今年IPO上市的熱門標的。然而上市的交易情形卻不樂觀──美團的商業模式較難以套用傳統的分析方法,而且仍處於補貼戰的階段,因此這週的討論將專注於商業模式及市場競爭的分析上。

  1. 訂價過廣:財務數據無法用來推估股價,連承銷商本身也持保守態度

大家一定會很好奇的是:以虧損的美團來說,上市的69港元價格合不合理?值不值得投資?

根據美團招股書中揭露的資訊,Lynn認為美團目前揭露的財務數據沒有辦法推估未來的營運成果,美團潛在的股價成長力道也充滿著不確定性。這項跡象在承銷價的訂定範圍中可以觀察得到。

一般承銷商訂定上市價格的流程中,會先向公司管理階層取得財務預測、訪談業務前景,再將相關預估參數匯入自身的財務模型進行評估。以承銷商訂定的60元至72元港元的價格範圍來看,可以知道承銷商在做收益法評價時運用了許多假設跟變動評估,才算出這麼大範圍的訂價。

在投資人無法取得財務預測的情況下(公司不會公布,如果公司公布,等同承諾投資人一定要達成這項業績目標),難以評估這樣的市場價格是否合理,只能單方面由承銷商訂定價格,並視承銷商的資金募集能力是否強大到能讓市場形成共識。這對投資人來說資訊不對稱相當嚴重。

  1. 招股書隱藏的線索:美團招股書的風險條款篇幅出乎意料地繁多

回到營運基本面,由於美團面向一般大眾市場,本身又是補貼型平台起家,傳統資本市場對於這類型的商業模式並不熟悉,不像大部分的B2B公司有固定的產品線、客戶群及業績目標,因此多半抱持著懷疑態度。

此外,市場普遍懷疑美團原有的客群在經過2018年的補貼經濟結束後,是否能對美團這個平台品牌留下顧客忠誠度。在餐飲外賣市場成熟的2018年,即使是美團自身都是走一步算一步,對於未來的業績只能盡力達成。

值得注意的是,700頁的招股書中,近50頁的篇幅皆在描述美團的經營風險,究竟多少投資人願意完整看完風險告知呢?這是證券商在保護自己的方法,確保招股書對投資人的資訊透明度,表示美團存在許多承銷商無法確認的風險,僅能盡對投資人的告知義務。

以上線索皆顯示美團公司與承銷商對於前景皆具有高度的市場不確定性,因為補貼型經濟風險很高,資本市場對於這類型標的一定是抱持著謹慎的態度。

  1. 美團點評是中國補貼經濟興起的一部份

美團APP操作示意圖

在這個部分,Lynn想先談談中國外賣產業興起的歷史以及背後的因素,為什麼外賣產業在中國如此興盛?

中國地域廣大,在基礎建設普及率低的情況下,彼此之間的聯繫極度需要中間商,而互聯網平台在這個領域扮演著極佳的角色,每個人皆透過手機以網路為媒介連接各地的需求以及商品。

中國的互聯網就是在這樣的背景下興盛的,但這個理論適用於全球領土遼闊的國家,為什麼像是美國之類的大國就沒有孵育出龐大的外賣市場呢?

因為歐美的人力成本實在太貴了,中間產生的運費成本過高,使得消費者不願意為高昂的運費付費,因此無法構成龐大的市場。

直到現在,歐美等國家還是以實體店面經營為主。發展出方便的外賣經濟並不是中國比較先進的緣故,而是背後市場結構及人力成本的差異所致。

中國餐飲外賣、計程車、群眾外包、到府服務等平台是建立在低廉的勞力成本上,在運費低廉的前提下,再加上補貼策略,才能吸引消費者使用平台服務。

舉例來說,Lynn今天只想要在美團外賣上訂一份外賣早餐──定價是20元人民幣,運費竟然需要7元,還可以靠優惠直接扣掉16元,算下來只需要11元便可以買到一份豐盛早餐,而且幾分鐘直接送到面前。平台上不時還有紅包可以領,讓我折抵餐點消費,這樣符合經濟效益嗎?

不可能,平台背後是賠錢在做,透過衝刺使用者數量來吸引風險資本持續燒錢投資。

過去幾年,中國靠著這樣的補貼策略,不停虧損祭出優惠吸引大眾使用手機訂購外賣,透過方便性及優惠讓使用者黏著在上頭。若是歐美,衍生的高運費會讓補貼成本過高,在市場還沒形成時,資金就燒光了,無法像中國一樣可以撐個好幾年,逐步塑造使用者習慣。

但我們不知道的是──如果補貼結束,運費不再那麼便宜了,使用者會不會轉用其他平台,或是乾脆不使用外賣叫餐? 這是美團最大的經營風險。

為了實驗,還特地訂了美團外賣作為早餐

  1. 市場面:美團須面對強烈的同業競爭,上市募資目的是重整態勢

時間拉到一至兩年來看,美團是否能成功取決於同業市場競爭。我們先來討論佔總營收60%的餐飲外賣業務,其市場競爭者是阿里巴巴旗下的「餓了嗎」外賣品牌,除了背後有阿里巴巴這個大金主,先前也併購了「百度外賣」,整個外賣市場形成兩強對決。不幸的是,2018年滴滴出行也宣布進入外賣市場,短期內美團將面臨更激烈的競爭。

美團的競爭對手們家底都很厚,不但背後資金雄厚,各個來自阿里巴巴、騰訊及百度。而且在各級城市已經擁有廣泛的配送線路,未來外賣平台的三方補貼戰將持續下去,直到其中一方承受不了為止,美團這次上市募資案也是為了加深手上的資金水準,以及讓部分的早期投資者變現出場。

在這樣的結構型變化下,美團過去三年的財務數據便不適用於推估未來股價成長,端看未來這三大家外賣平台誰先停止補貼戰,美團才有能力實現獲利。若停止補貼,能獲得多少的淨利率也難以估計,長期投資美團的股票等於相信美團會打贏這場外賣補貼戰。

另一個佔營收30%的酒店及機票預訂業務,競爭對手是中國的攜程旅行網。美團的酒店及機票業務是從團購網起家,目前在旅遊業中,不論是技術、經驗還是數據都落後於對手,難以打造具競爭力的使用者體驗。

攜程在機票及旅行業務耕耘已久,在中國有廣大的分布據點,旗下已經收購許多知名的國際等級公司,像是Trip.com及skyscanner,背後也是由百度作為大股東,擁有中國旅遊市場超過一半的市佔率。(中國大型互聯網企業背後股東不是阿里巴巴、騰訊,就是百度,顯示集團的多方投資策略,同一個產業甚至所有競爭公司都有投資。)

美團要與攜程競爭還需要投入更多心力,但現在美團在外賣餐飲市場已經被迫投入巨額的心力來進行補貼行銷戰,旅遊事業是否能扭轉其劣勢還有待觀察。

  1. 2018年滴滴出行進軍外賣市場,提高外賣補貼戰強度,競爭將更加激烈

美團現階段而言屬於高風險投資,中國外賣市場激烈補貼戰下,已經讓美團累積了龐大的負債,先前的風險投資也已經經過多輪融資,最後僅剩上市募資的手段。

在股權經過層層不平等稀釋後,上市後購買的股東想要分到任何的股利或是利潤是非常困難的,有肉的部分早就被早期投資人瓜分。畢竟經過五年的燒錢後,許多早期機構投資人早就有出場的資金壓力。

現階段外賣市場從兩強競爭開始後,又加入滴滴出行,形成三強的局勢,補貼戰將持續更久,是否能熬過這陣艱苦的補貼戰,對美團是一大考驗,所以仍建議對投資美團抱持著謹慎評估的態度。

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