獨角獸股價崩盤,矽谷創投正對華爾街 IPO 服務失去信心

產業金融

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美國 Bloomberg 近期報導指出,矽谷的創投召開了一場高峰會議,內容是檢討近期華爾街 IPO 連連失利的原因,簡單說就是矽谷創投開始對華爾街的 IPO 服務失去信心,正試圖尋找其他出場策略—— 獨角獸股價崩盤對創投績效產生很大的壓力,對創投基金未來的募資能力會有負面影響。

2019年是美國矽谷獨角獸IPO最狂熱的一年,預計上市企業數量可能突破 200 家,募資金額超過 600 億美元,許多重量級的獨角獸企業都搶著公開上市向廣大的投資人尋求資金,但近期成功 IPO 的矽谷獨角獸股價卻接連崩潰,影響後續許多企業陸續推遲 IPO 上市日期,矽谷新創公司成功 IPO 而一夕暴富的神話似乎快速消逝當中。

叫車服務 Lyft 自上市以來市值掉了一半,對手 Uber 也下跌了 25% ;標榜訂閱制網紅健身的 Peloton 風光上市後也表現不佳,知名的 WeWork 估值從 470 億美元砍到只剩 100 億美元而暫停上市計畫,軟銀只好追加融資買下 共 80% 的股權,最新一筆成交價顯示 WeWork 最新估值為遠低於 IPO 估值的 80 億美元,近期更傳出美國新興的外送平台 Postmate 也在考慮延後上市計畫。

依照過去的經驗,美國股市的知名 IPO 案不該有如此的悲慘表現,如果拿 2018 年的經驗比對,共有 190 間企業申請上市,募集了 470 億美元,開盤後上漲超過 20% 的案子不在少數;即使沒有大漲,在投資銀行的護盤下多半也維持在承銷價之上,鮮少在上市 1 個月以內跌破承銷價還一路探底。

華爾街與矽谷獨角獸玩壞了 IPO 系統

這一次的慘況不只是美股 IPO 過熱所產生的副作用,華爾街的吹捧也佔了很大的因素,網路公司經過多年的燒錢仍然難以獲利的情況下, Uber 跟 Lyft 早已不是年輕的新創公司,分別創立長達 10 年及 6 年,但商業模式與獲利並沒有像他們聲稱的:「隨著營收增長,規模效應下,公司的營業利潤會轉正」,經過這麼長時間驗證,創投不會再買單夢想,而且投資期限拉得太長,資金面臨出場的壓力,只能逼迫公司轉往公開上市。

獨角獸企業於是委託投資銀行包銷股票,分析師們使出了渾身解數及無數的爆肝夜晚成功讓獨角獸企業踏上 IPO 之路,華爾街硬著頭皮推銷股票給客戶,他們的行銷能力非常強大,加上網路公司的知名度,初期成功讓許多機構投資人認為這些網路公司的前途無量,是值得投資的好標的。

一切都是這麼剛好,原先一片大好的市場遇到了全球貿易戰與利率政策的挑戰,市場態度急轉而下,在聯準會多次升息之後,加上中美貿易戰讓投資人的風險意識升高下,市場已經轉趨理性,會仔細審核企業的獲利能力,即使檯面上這些新創公司對未來的獲利能力不斷信心喊話,但看到企業營收擴大之下,虧損卻越來越龐大,投資人與媒體的質疑開始對這些公司的募資能力產生影響。

同時創投對於網路公司的投資也保守了起來,特別是對於共享經濟類型的企業,到了 2019 年根本連看都不看,直接撇除在追加投資的名單之外,於是 2019 年成了共享獨角獸的上市年度。

獨角獸市值是如何被膨脹的?

許多人也好奇獨角獸企業如何計算出天價估值?首先投資銀行會依照企業提供的未來營運計畫、營收預測,還有訪談,詢問公司的經營階層何時開始損益兩平,未來預期淨利率多少,再將這些「假設」投入傳統的財務模型中,依據公司的期望與承銷商希望的價碼,算出一項空虛的「估值」。

美國矽谷的創辦人往往是極度樂觀主義者,樂於誇大公司的獲利能力與營運目標,挾著高知名度逼著投資銀行拉高承銷價格,許多投資銀行只能被迫吃下一個高得離譜的價格,所以在文件中的財務分析方面,除了獨角獸企業負債累累、虧損連年擴大之外,並沒有太多有用的資訊,也沒有揭露投資銀行聲稱的高額估值是如何得出。

為了吸引投資人,執行長與分析師不斷為投資者擎畫共乘平台的未來,加入了許多科技題材,像是自動駕駛、機器學習、數據分析等等的潛在應用,並標榜以目前的營收規模,只要能夠有1%的淨利,公司的獲利便能立刻飆高,股價也會大漲,讓許多投資者都在期待知名獨角獸企業在市場檢驗下會有什麼樣的傑出表現──顯然,他們搞砸了,而且市場也不買單。

如果認真查閱近期數家 IPO 公司的上市文件,會發現比起營運計畫、財務分析以及營收數字,你會看到更多的「風險警示宣告」:大意上是公司仍在虧損階段,未來的營運不一定會像公司預期的方式進行,投資人要自己做好風險評估,文內盡可能把所有的潛在風險以概括的方式列出,佔整份說明書近 40% 的版面。

這是承銷商在銷售股票時,為了減少法律責任以及風險所寫的注意事項,免得到時出現投資爭議時要承擔不必要的責任──但銷售人員如何口頭向投資人推銷又是另一回事, WeWork 就是一個活生生的例子,三個月內的同一份財務預測竟然可以從 470 億縮水到 80 億美元,估值很多時候都是先射箭再畫靶。

IPO 惡性循環誕生

惡性循環就這樣產生了,獨角獸公司被迫硬著頭皮上市,華爾街使盡全力推銷股票給客戶(健康營利的獨角獸太少了,投資銀行為了生存不得不接),不久後市場負面消息頻傳導致本夢比破滅, IPO 後交易價格跌破承銷價,削弱了市場對於獨角獸的信心,其他獨角獸也因此拿不到後續融資,也開始急著要上市,接著重複這個循環。

最後大部分投資人都把今年下半年的 IPO 視為高風險的大地雷,網路公司上市便跌破承銷價的可能性極高,不只是公司本身的獲利能力受到質疑,而是投資人與媒體開始用極端嚴苛的角度審視每一則 IPO 案,除非公司本身題材足夠吸引人,像是人造肉,否則得到的市值多半不太樂觀,共享經濟更成為眾矢之的,過往承銷價以上起漲,現在光是能守住承銷價就上天保佑。

為何跌破承銷價很糟糕?因為事前圈購 IPO 股份的投資公司、承銷商與創投需要閉鎖半年,這段期間他們沒辦法賣股出場,一旦上市企業跌破承銷價,這些企業便有很大的可能性賠錢,這一波的 Uber 、 Lyft 股價潰敗無疑是讓這些投資機構面臨了不小的獲利壓力。

2019 年下半年的網路獨角獸 IPO 彷彿成為股市致命毒藥,上市跌破承銷價早已成為常態,持有大量閉鎖期內股票的機構只能眼睜睜看著資產不斷縮水,投資銀行部份的獲利更成為嚴苛的考驗,為了短時間內出場與創造話題性,開始有企業考慮採用「直接上市(Direct Listing)」的策略。

不走傳統 IPO 途徑,直接上市成為熱門選擇

所謂的「直接上市」是指企業股票直接在交易所上市掛牌交易,中間不經過投資銀行包下股票,也沒有詢價圈購,直接把原有股東的股票上架公開市場買賣,由於沒有詢價過程,不會產生承銷價,只有參考價,並讓外部的買賣雙方決定股票價格,當天也不會有承銷商護盤。 也就是說,直接上市的過程只有兩件事情:「申請」及「老股上市交易」。

值得注意的是,與傳統的公開上市相比,直接上市的模式不發行新股對大眾募集資金,意思是「公司不會獲得任何新的資金」,過程只是原有的股東把老股在交易所上架交易,賣出的股票金額全數歸於原有的股東。

基於上述的架構,選擇直接上市的股東所持有的股票並沒有閉鎖期,只要經過登記的股東都能馬上在掛牌的時候賣出股票,不像傳統 IPO發行後要等半年的時間解鎖才能賣股。

難怪 Spotify 跟 Slack 會選擇直接上市,除了企業的品牌可見度很高之外,美國的私募市場實在太發達,這兩間獨角獸新創早已取得充足的資金,根據 Crunchbase 的資料, Spotify 於 2006 年成立,過去經歷 24 輪的融資,總共獲得 28 億美元;Slack 於 2009 年成立,取得 10 輪的融資,共14 億美元的資金──對他們來說,在公開市場募資不再必要,提供股票充足的流動性才是首要考量。

不少人開始鼓吹企業應該採取直接上市的作法,而非傳統的IPO,由於直接上市沒有發行新股,也沒有被大型投資銀行及高淨值人士綁架的詢價圈購,散戶投資人反倒更有平等的機會買到優質的股票。

投資銀行業務將面臨轉型

公司除了省下一大筆承銷費用之外,員工與創投經理人也不會受到閉鎖期的影響,可以隨著企業成長採取階段性出場獲利,而且公司的營運能力在上市後必須面臨龐大的投資人檢視,也能協助創投監督企業,讓整個股市交易更加公平,創造散戶投資人、創投及公司三贏的局面。

但扮演承銷角色的投資銀行可能就沒這麼幸運了,直接上市可以為企業省下一筆可觀的承銷費用,股東也不需要等待長達半年的閉鎖期才能把股票賣出,從 Spotify 及 Slack 的紀錄看來,股價表現也都不錯,傳統公開上市 IPO 的重要不再是美股企業的唯一選擇。

未來只要付一筆服務費請投資銀行作為財務顧問,請他們負責撰寫上市文件跟牽線投資人即可,不需要再花大錢讓承銷商包銷股票,還得等待閉鎖期結束才能賣出股票,直接上市不但成本低、簡單又快速,但投資銀行會損失一大筆承銷收入。

目前直接上市還不普遍,由於公司無法募集到新資金,上市流程  也較為陌生,目前僅有 Slack 及 Spotify 採行,此外 Aribnb 也正在考慮直接上市,隨著私募市場蓬勃發展, IPO 不再是資金的唯一來源,可以預見直接上市將逐漸被納入出場策略之中。

5 Replies to “獨角獸股價崩盤,矽谷創投正對華爾街 IPO 服務失去信心”

  1. Geof表示:

    WeWork is more like WeFucked now….

  2. 烏烏表示:

    您好,受您的寫作啟發,認為挖掘深度的資料是一件重要的事,想請問您有推薦的資料庫或是愛用的網站或是期刊論文引擎,來幫助你蒐集較第一手的文獻嗎(發現若是看中文通常已經是第二手第三手的資料了)

    • Lynn表示:

      其實不少都是來自業內的前輩跟專業人士喔,或是國際組織的標準制定文件,很感謝他們,另外我都是看英文文件,中文資源真的太少了。

  3. Tiffany表示:

    默默潛水了好久,很喜歡你的文章,專業又不會太死硬。

    我之前就很好奇上市前的估值是怎麼出來的,470億美元用傳統財務模式估出來跟現實差那麼多,那些諮詢公司、投行分析師沒責任嗎?還是大家都是硬著頭皮演到IPO為止?

    • Lynn表示:

      那些文件前面有一堆風險警示啊~都是釐清責任用的,大家都是硬著頭皮應付客戶要求

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