小米上市招股書透露出了什麼樣的訊息?快速瀏覽700頁長文重點,找出投資人關鍵疑慮

產業金融

Written by:

證交所小米招股書全文連結下載

小米七月上市聽說還在虧損? 營運狀況究竟如何?

小米手機向來以高性價比及親民的價格廣受消費者的歡迎,加上周邊產品也較市面上的競爭者來得便宜好用,迅速在智慧產品市場中竄起,成為全球前五大的智慧型手機製造商。但目前為止高達七成的市場還是位於中國。

今年七月小米於香港證交所正式上市的同時,也公布了一系列未曾公開的營運數據,成為本月最為熱門的新聞話題。

然而,這間智慧型手機製造商即便是歷年來最大型的 IPO 案件之一、知名度也是國際等級,上市前卻紛紛傳出機構投資人認購意願不高等相關媒體報導,7 月 9 日上市當天也快速地跌破承銷價 17 港幣、價格最終落在 16 港幣附近。

雖然一週後股價隨即上揚至 21 港幣,但為什麼多家投資人對於如此知名的 IPO 案會興趣缺缺呢?問題在於營運策略、產品定價還是企業財務體質?招股書與小米財報中透露出了什麼樣的訊息?整本招股書高達 697 頁,就由 Lynn 來帶領讀者剖析小米 IPO 案中的有趣議題並快速掌握幾個重點吧。

 雷軍喊出硬體淨利率不超過 5% 的政策會不會對營運造成傷害?

雷軍於 4 月份表示新通過的董事會決議:「小米公司董事會已通過決議,從今天起,小米向用戶承諾,每年整體硬體業務(包括手機及 IOT 和生活消費產品)的綜合稅後淨利率不超過 5%,如超過,我們將把超過 5% 的部分用合理的方式返還給小米用戶。」

小米產品價格這麼低,賺錢嗎?

事實上,雷軍喊出硬體淨利率不超過 5% 的口號對目前的小米並沒有實際影響,卻成功引起了一連串的行銷效應──至今小米硬體的淨利率尚不足 3.5% 。

攤開財務報表,可知小米的營運利潤為正,代表公司實際上是賺錢的。然而帳面上仍為虧損,細看其損益表後,可發現原因在於小米先前為了融資而發行許多輪的「可轉換可贖回特別股」的公允價值變動造成虧損(此部分會在內文後續詳細解釋)。

因此,讓我們先從小米營運部分來著手檢視。

 

小米產品獲利能力如何? 銷售市場比重還是以中國大陸為主嗎?

香港交易所公布的小米招股書中,首次揭露了該公司產品線的營運狀況。其中三大主要營收及個別銷售毛利分別是:「智慧型手機佔 67.5% 營收,平均毛利 5.1%;IoT 及生活消費產品佔 22.4% 營收,平均毛利  12.7%;互聯網軟體服務佔 9.4% 營收,平均毛利 62.8%。」

顯示小米智慧型手機在毛利上雖然非常低,平均售價也只有 871 元人民幣(近 4000 台幣),但仍不至於賠本賣,反而是 IoT 互聯網產品還能享有相對高的 12.7% 毛利,雖然相較於競爭對手毛利率還是偏低,但靠著龐大的營收規模,仍可從中獲利。

另外,雷軍在發表會上喊出小米硬體的淨利率將不會超過 5%,引起媒體的熱烈報導,但這句話若搭配上述的數據,便可以斷定小米硬體的淨利率要達到 5% 本身即有一定難度。

特別是在智慧型裝置市場面臨高度競爭的時代,佔小米七成營收的手機毛利率僅僅只有 5.1%,淨利率需要再計入營業費用及所得稅費用,實際上的淨利率會比毛利率低很多,小米高階手機以上的營收佔比仍然不到全部手機銷售的 18%,銷售主力還是人民幣 1,000 元(台幣 4600 元)左右的低階機種。

以 2017 整年的水準來看,小米的整體淨利率(含毛利率高的軟體服務,但營收佔比小,影響不大,且排除特別股的公允價值變動虧損及投資收益)僅有 3.48%,離雷軍大喊的 5% 上限還有很長一段路要走。

而小米當然會想要拉高淨利,但旗下軟體服務對於小米來說尚未到可以快速擴張的階段,短期內小米經營方向是發展毛利較高的 IoT 產品,並大幅拓展市場以規模化經濟來拉高整體的淨利率。

因此小米在去年開始陸續推出繁多的 IoT 生活消費品,諸如掃地機器人、電鍋、牙刷、筆電等等的產品,該項營收比重逐年上升,互聯網服務的營收比重在整體營收成長下,也穩定位於 9% 的水準左右,試圖以智慧型手機銷售所貢獻的現金流孵化旗下較高獲利的 IoT 產品線。

目前小米約於 74 個國家佈有銷售據點,受惠於小米積極開拓海外市場,使得小米的 2017 年的營收相較於 2016 年的營收幾乎翻倍成長。在銷售市場分布方面,2015 年小米在中國市場的營收佔比高達 94%,到了 2018 年已經降為 64%,其餘 36% 皆為國際市場所貢獻,其中以印度市場為營收貢獻主力。

 

小米的客戶是誰? 通路策略是什麼?

小米的客戶不只是一般民眾,手機主要透過零售商對一般民眾進行銷售,招股書中揭露小米的前五大客戶於佔總營收約 30%,最大的客戶分別為一間中國電子商務公司、一間中國消費電子零售公司、兩間印度地區的電子商務公司及一間印度的消費電子分銷商,主要的銷售還是得透過零售商進行線上及線下銷售(小米稱之為「新零售」)。

通路的佈局在招股書中花了非常多篇幅在敘述,小米的策略是維持繼有的線上零售管道(例如官網、京東等線上平台)之外,2016 年便大力拓展線下的實體商店,可以另外分為直營店及第三方的線下分銷通路,直營店就是近期頻繁開幕的小米之家,中國目前約有 331 家;第三方線下銷售通路便是電信行,像是中國移動、聯通及其他通訊行,一改剛開始創立時的純線上飢餓行銷策略,小米早就開始打通路戰了。

 

小米生態系?小米金融集團跟智米框架是什麼?為什麼要個別獨立?

小米也要進軍金融產業?招股書中揭露小米跟小米金融集團為個別關係,不屬於同一個實體,那小米金融集團究竟在扮演什麼樣的角色?

實際上小米金融集團並不是像是我們所知的銀行,它是負責為小米進行供應鏈管理的公司,提供小米旗下供應鏈租賃、授信、結算支付、保險等業務,可以協助小米進行「更好」的供應鏈管理及資金周轉功能,事實上就是盡可能壓低供應鏈的成本及資金風險 (可以讓小米再從供應商身上削一筆利潤下來,授信、租賃等金融服務也要用小米的,從中再賺一筆)。

智米集團跟小米在性質上也屬於不同的公司,負責為小米集團提供 IoT 生態鏈產品的研發、製造及供應,像是空氣清淨機、空氣偵測機等等的產品。

但為什麼小米要獨立把生態鏈產品公司切出來呢? 因為智米是硬體製造公司,而小米是硬體設計公司,因此在管理及營運上將兩者獨立會比較便於管理,特別是能一起納入小米的供應鏈管理當中,只是後續兩者的關係人交易處理必須特別慎重,避免獲利輸送的問題。

 

小米的營運布局以一家硬體設計公司來說相當成熟

由上面來看,小米不論是旗下的產品線、通路以及供應鏈管理(含金融租賃服務)都已經不是以前的新創規模了,而是一家相當成熟的智慧裝置設計、製造及銷售公司。

但本次 IPO 上市案,小米卻以互聯網公司來定義自己,試圖想從取得較高的本益比評價,但市場似乎沒有買單,第一天以小跌作收。

讓我們來進一步探討:為什麼這樣一家高知名度、營運成熟的公司沒辦法獲得投資人的青睞。

 

為什麼先前投資人不看好?

小米營運上其實沒有什麼大問題,除了營運上能夠獲利外,只要能持續拓展國際市場,例如非洲、南美洲等新興國家,營收成長也能維持一定力道,獲利能力也能藉著多元產品線、規模經濟及供應鏈管理來提升,也有許多使用者能拓展其軟體服務,那為什麼投資人還是存有疑慮呢?

那一定要先來談談造成小米帳上虧損的「可轉換可贖回優先股」。

 

可轉換可贖回優先股是一種很常見的融資方式

科技新創過去很常用這項金融工具來向早期投資人融資,條件對於投資人相當優渥,比較能吸引資金進新創公司。小米從 2010 年開始持續以這項金融工具向投資人募資。

簡單來說,投資人只要購買小米發行的這項金融產品,除了每年領 8% 固定利息,過了一定的期間(小米是 2015 年底),便能隨時將優先股轉換成普通股(小米的無投票權 B 股)。

如果不想要轉換成普通股也能請公司買回(當然公司也可以主動買回)。原本這項科目列於資產負債表的負債,也不能進行公開市場交易,實際上是初期創投以債作股的投資方式,較能保障創投領固定利息,也較能確保其債權,待公司成功後還能轉為普通股獲利了結。

當小米的股票價值上升,這項負債的價值也會跟著上升 (轉換成股票的價值上升),因此需要帳上提列損失,造成小米帳上虧損。但這不是最令投資人疑慮的事情。

最嚴重的是一旦全部優先股轉換成普通股,便會從負債轉換至權益,成為普通股並流通至市場上,稀釋小米的股價,但如果是由公司買回優先股,招股書中明確寫著「以公允價值或面額較高之價格購買」,意思是小米需要以「市價」買回這些特別股,那將是一筆天價,以小米目前的現金流很難負擔。

本次小米對於全球所發售的股數為 2,179,585,000 股(其中包括 1,434,440,000 股及 745,145,000 股供超額配售,種類皆為 B 股),依照招股書中揭露的數目,在不行使超額配售的情況下,優先股若全部轉換將達 1,239,899,990 股(詳見招股書 385 頁),使得小米被轉換後的流通股數從 22,376,130,830 股增加為 23,616,030,820 股(詳見招股書 384 頁、385 頁)。

因此若是優先股一口氣被轉換,小米股價可能會被稀釋 5.2% 左右。這或許才是投資人最大的疑慮,總流通股數的 5.2% 獲利了結出場,很有可能會重挫股價。

不過小米應該不會讓這件事情發生,而是藉著與投資人協調,不讓他們轉換為普通股,這個算法是自行計算,招股書並沒有揭露這項訊息,但可以用推算的方法得出。

短期內來說,這筆負債對於財報的疑慮還不會消除,一般來說上市後六個月內不會被轉換,然而檢視評價所使用的市場參數,這筆金融負債使用的流動性折價為 10% (詳見招股書 105 頁)。

現在小米已經上市且有充分的交易量,流動性折價將成為 0%,使負債價值會再次提高,因此下一次財報小米還需要再認列一筆虧損,上述的風險讓投資人對於投資小米這檔股票多少產生了疑慮,但就近期股價回升的表現,看起來市場還是給予小米不錯的回饋。

最後,Lynn 在這邊也非常推薦大家去研讀小米的招股書,水準很高,是由國際級投資銀行所撰寫,內容敘述跟財務數據的表現方式都非常簡潔,值得大家研究!

發表迴響

你的電子郵件位址並不會被公開。 必要欄位標記為 *