繼 Uber 、 Lyft 這兩間共享平台上市之後，共享辦公室企業 WeWork 選擇今年 9 月在美股 IPO 上市，估值達到 470 億美元，成為今年美股第二大的 IPO 案。
WeWork 今年 1 月取得了軟銀集團的 20 億美元融資，累積融資額度達到 128 億美元， 依據公佈的財報資料， 2018 年全年營收 18 億美元，虧了近 20 億美元，到了 2019 年，光是上半年營收已經達到 15 億美元，但也虧掉了 9 億美元，不意外又是一間快速成長但虧損嚴重的獨角獸新創公司。
這間公司先前因為創辦人的內部交易惹出不少爭議，但我們今天選擇從財務方面、同業比較兩個方式評估 WeWork 這家獨角獸，看看是否能得出不同的結論。
與其他共享辦公室不同的是： WeWork 主打具科技感且高級的共享辦公空間，提供新創公司像是蘋果、 Google 那些大公司同等的辦公體驗，出租的價格也不便宜，但不論是辦公面積還是基礎設施都走豪華路線，而且選擇開在最精華的商業地段，吸引了眾多的新創企業、甚至是大型企業進駐。
它成功的關鍵就在於收費雖然不低，卻提供市場同樣價位所沒有的優質辦公體驗。
憑藉著優秀的融資能力， WeWork 拓點的速度相當驚人，從 2016 年以來，可供出租座位數從 107,000 個成長到 2019 年的 604,000 個，出租率都維持在 80% 以上，企業用戶的比例也成長到 40% ，辦公室已經遍及全球 111 個城市，未來目標是 280 個城市。
不得不佩服他們的行銷能力， WeWork 應該是 2019 年包裝最強的獨角獸公司，他們將共享辦公室包裝成一個新潮的名詞「空間即服務（Space as a Service, SaaS）」，意思是他們的商業模式是將空間出租當成服務收益，試圖利用雲端產業中常見的出租軟體即服務（Software as a Service）的概念，置換成出租辦公室空間的商業模式，營造出 WeWork 是一間網路公司的科技感。
不只如此，他們聲稱自己的共享辦公室是一個「社群平台（Community）」，將租戶稱為「會員（Member）」，這下又跟訂閱經濟的當紅名詞掛勾，讓 WeWork 看起來真的有科技公司的感覺—— 但所有人都知道它是一家地產開發商。
WeWork 是網路公司嗎？
市場通常會給網路公司比較高的本益比，使得幾乎所有申請 IPO 的獨角獸公司都宣稱自己為網路公司，但我們該如何去定義？
網路公司最大的特點是高擴展性（Scalability）與邊際成本遞減（Marginal Cost）：網路企業可以服務大量的客戶，另外當使用者越多，網路公司的平均成本也會隨之降低。
Netflix 是一個典型的範例，它靠網路平台營運，同一個國家內的使用者可以直接透過信用卡線上購買 Netflix 的影片串流服務，中間沒有任何地理限制，只要 Netflix 的行銷做得好，短時間內取得數萬個訂閱數也不是問題（高擴展性），網路平台有辦法容納快速成長的使用者，推動營收快速成長。
Netflix 也具備邊際成本遞減的特性，由於 Netflix 必須投入了數億美元的固定成本製作原創影片，當越多人訂閱 Netflix ，就有越多使用者作為分母攤掉龐大的影片製作成本，因此當訂閱戶的數量增加， Netflix 的人均成本會大幅隨之遞減。
但 Wework 不同，它的擴展性很低，如果要服務更多的客戶只能租下更大的空間，或是拓展新的辦公室，沒辦法像單一網路平台便可服務全球的客戶，另外空間也不具邊際成本遞減的特性， WeWork 每增加一名租戶，付出的租金成本也不會隨之遞減，說不定還會因為地段而更加昂貴，也就是說人均成本不會隨使用者增加而下降── 從這兩點便能斷定 WeWork 不具備網路公司的優勢。
財務過度槓桿，企業淨值跌到負數
WeWork 的財務結構可說是複雜又可怕，整間公司 270 億美元的資產都是負債（含可轉換特別股），總負債金額達到 293 億美元，淨值甚至是負數，意思是這間公司的資金已經燒完，只能靠舉債營運，負債種類主要是租金負債與長期票據借款，資產則是固定資產與租賃資產，合計佔比 80% ，但資產內容不是土地，而是一堆變賣價值不高的辦公設備。
從上述的數據觀察， WeWork 靠著舉債燒錢在全球快速拓點，資金都拿去付租金、裝潢、購買辦公設備以及行銷，投資還沒回收就急著開下一間，又把珍貴的資金丟進去下一個項目，沒錢就對外融資，可說是把槓桿運用到極致，就像是在天橋上走鋼絲，稍有不慎就可能產生資金週轉問題。
WeWork 市值該是 470 億還是低於 37 億美元？
那我們要怎麼評估 WeWork 這檔熱門的 IPO 股票呢？美國股市沒有共享辦公室概念股，但其他國家卻有：它就是總部位於英國的雷格斯集團（Regus），同時是全球最大共享辦公室與虛擬辦公室的供應商。
雖然可以說 WeWork 的目標客群是高價值的科技公司，風格及路線跟雷格斯也有差異化，此外美股本益比又比歐股高出不少，但要衡量一間公司，比較同業是最客觀的方式，英國倫敦證交所上市的雷格斯集團仍有參考價值。
雷格斯不但已經穩定獲利，上市近 20 年，屬於營運成熟的企業，商業模式也與 WeWork 類似，都是出租辦公室給商務人士，是目前 WeWork 最佳的比較對象。
雷格斯營運地點遍及全球 120 個國家，擁有超過 3,000 個辦公室據點、 250 萬名會員，年營收達到 31 億美元，淨利 3.1 億美元，但市值僅有 37 億美元，本益比約 10 倍左右。
接下來我們來看 WeWork 的財務資料，擁有 582 個辦公室、 52 萬名會員，全年營收 18.2 億美元。虧損 19 億美元，市值卻高達 470 億美元── 數字顯示 WeWork 的估值很不對勁，跟雷格斯完全不成比例，同樣是共享辦公室， WeWork 營運規模僅有雷格斯的一半，市值卻超過雷格斯 12 倍，顯然 WeWork 的估值並不合理。
以相同的財務比例來看，撇除營運特色的不同，如果考慮到它貧弱的財務結構與龐大的負債， WeWork 的估值應該低於 37 億美元不少。
總結：估值灌水過於離譜的 IPO 項目，但仍具吸引力
WeWork 不是一間網路公司，而是一間專作共享辦公室出租的地產開發商，目標客群是現下最熱門的科技新創公司，它並不便宜，甚至比市面上的共享辦公室平均收費水準高了不少，但可以提供更好的工作空間與精華的商業地段，仍吸引許多企業進駐。
快速拓點的同時，出租率反而上升，目前出租率高達 87% ，顯示其產品定位仍有吸引力，也說明它的營收成長情況良好，但背後付出的成本可不低。
WeWork 傾向租下優良的商業地段與提供高品質的空間，付出的成本仍然高於對企業的收費，未來必須要開發出更具競爭力的產品、或是漲價來提高客單價才有機會轉虧為盈，長期來看 WeWork 有很高的可能性獲利，但它現在還在擴展期，三年內要獲利仍有困難。
另一方面， WeWork 的財務體質雖然爛到可怕，但最大的風險並不是自身的資本結構，而是外部的市場風險，我認為存在兩個最大的外部風險：
創業市場衰退：首先是科技創業潮可能在未來幾年內衰退，原本的新創公司可能已經長大，轉而成立自己的總部或是搬遷，如果成真，那麼對共享辦公室的需求將大幅減少，加上共享辦公室的租約彈性較高，高單價的 WeWork 很可能損失慘重。
產業進入門檻低：根據 IPO 文件，他們承認共享辦公室產業的進入門檻並不高，競爭者只要在交通便捷的地點租下一個大辦公室，再重新裝潢並出租即可，彼此的差異性並不高，最後容易淪為價格競爭，而 WeWork 也表示他們的競爭者可能有更低的成本、更好的資金條件來提供更低廉的共享辦公室服務。
對於 Wework 來說，共享辦公室市場演變成價格戰是最嚴峻的情況，因為它的資本結構過於疲弱，帳上存在近 13 億美元的長期負債，還款利率平均高達 7% 以上，2019 全年光是利息支出就可能高達 1 億美元。
沒有節制的擴張下，面對利息壓力與高額還款， 一旦未來共享辦公室轉變成價格競爭市場， WeWork 的競爭壓力將會非常巨大，由於財務結構貧弱，以他的資金成本與營運結構來看幾乎沒有降價的空間，雖然他的收費不便宜，但還不足以回收過高的成本—— 只要競爭對手採用殺價策略，將大幅壓縮 WeWork 的生存空間，因為它的價格彈性實在太低。
談完風險，還是回到正面的角度，目前美國股市還沒有類似的共享辦公室股票，能提供同等服務的共享辦公室也不多，穩定的租金收益更可以成為他們說故事的素材，加上高水準的行銷能力， WeWork 在資本市場仍有其吸引力，但 470 億美元的估值被灌水得過於離譜，等它開始獲利再來考慮也不遲。
