你是否曾想過，我們學過的歷經近五十年、甚至長達百年的經濟學，和此時此刻我們正經歷的世界相比，已經有極大的不同了嗎？
近年來人類世界經歷了前所未有的挑戰：從疫情封鎖、降息到區域戰爭，再到如今的高通膨、高利率、AI產業的爆發、美債殖利率出現史上最久的倒掛現象，以及比特幣價格飆升至新高。這一切都讓我們意識到，當下的經濟環境是古往今來從未有過的。
今天的文章將挑戰我們對經濟學的慣性思維，重新審視我們所處的這個獨特時代－－這將會是你看過最清楚的當今總體經濟懶人包。
致，近代最撲朔迷離的總統大選結局。
前言：從零到高利率，極端變化的利率環境
在疫情初期，美國聯準會於 2020 年 3 月開始將利率降至接近零的水平（ 0% 到 0.25%），以應對 COVID-19 所帶來的經濟衝擊。
疫情導致大規模的封鎖和社交限制，許多企業關閉或減少運營導致失業率飆升。貨幣寬鬆政策可以降低借貸成本，鼓勵民間消費和企業投資，進而幫助經濟復甦。隨著疫情持續，這一低利率環境一直延續到 2022 年。
然而隨著疫情的結束、民眾開始報復性消費推高物價。
同時期的烏俄戰爭爆發引發的供應鏈中斷，更是推動全球通貨膨脹的重要因素之一。烏克蘭是全球重要的小麥和半導體製程用惰性氣體生產國，而俄羅斯則是主要能源出口國之一。
美國在 2022 年 3 月時通膨率升至 8.5%，創下四十多年來的新高，主要就是受到能源和食品價格上漲驅動。
加上中國仍然堅持清零政策，使得全球供應鏈運作受到影響，各類商品的採購成本因此大幅上升，各行各業都面臨著嚴重的成本壓力。即使身處台灣，看似離一切都十分遙遠，但烏俄戰火推升農工原物料價格，也使得 2022 年 3 月 CPI 漲幅衝破 3%，創下九年半以來新高。
在物價飛漲與民不聊生的大背景之下，聯準會不得不在 2022 年開始逐步提高利率，從 0.25% 逐步提高至 4.75%，直到 2023 年 2 月 1 日為止，共進行了 11 次升息，累計加息幅度達 525 個基點，也創下 1980 年以來的最高增幅。
在 2023 年 7 月，聯準會將利率維持在 5.25% 至 5.5% 之間，這是 23 年以來的最高水位。直到上個月降息，目前聯準會的基準利率為 5.00% 至 5.25%。
聯準會即將於 11 月 6 日召開會議，市場普遍預期將再次降息 0.25%，將會是自 9 月以來的第二次降息。
美國現在的通膨率雖然已經低至 2.4% 左右，然而問題出在通膨有僵固性，有可能在降息後促使民眾開始消費、商家又跟著漲價，導致通貨膨脹卷土重來。爲了避免這樣的狀況發生，即便現在的通膨率看似已經來到了低點，聯準會無法在短時間之內快速且連續降息。
第一章：重定義”殖利率倒掛”是正常還異常？
首先，我們需要給讀者科普一個概念：債券的價格與利率呈現反比。
在經濟學中，價格由供給與需求決定。對於債券價格需求越高或供給越低時，債券的價格就越高、殖利率就越低；反之則亦然。
這個小知識即將貫穿我們這個故事的全部。
為什麼債券價格與利率會呈現反比呢？債券通常支付固定的利息，而當市場利率上升時，新發行債券提供更高的回報。為了使已有債券在市場上仍具吸引力，其價格會下降，以反映較低的票息收益。
那麼，美國短債與長債殖利率倒掛代表什麼意思？
正常情況下，長期債券的利率通常高於短期債券，因為長期債券承載的風險更大，例如利率風險、通貨膨脹風險等，投資者通常要求更高的回報。
然而，自 2022 年 6 月以來，美國出現了歷史上最長的殖利率倒掛現象－－截至 2024 年 10 月 23 日，美國 3 個月期國庫券殖利率約為 5.4%，而 10 年期公債殖利率則約為 4.5%。
當長期債券的利率比短期債券的利率還要低時，就是所謂的「殖利率倒掛」。
殖利率倒掛通常被視為經濟衰退的先行指標，意味著投資者認為預期經濟成長可能會放緩或衰退，因此先將資本投入長期債券，推升長期債券的價格變得更高、殖利率更低。
也就是說，由於對於經濟現況的不確定性，最終由於對於長期債券的需求增加，使得長期債券的殖利率比短期債券更低，造成殖利率倒掛的現象。
但話說回來，在過往的 500 多天以來美國經濟是否有衰退？答案顯然是否定的，美國經濟依然強勁。
甚至在 2024 年 10 月 23 日，美股短暫地迎來全面收黑，其原因竟然是人類史上最長的殖利率倒掛結束，美國 20 年期長債的利率首次高於美國 3 個月短債。
再次重申我們一直以來所學到的經濟學理論：當殖利率曲線出現倒掛時通常意味著經濟衰退信號。
但為什麼殖利率會倒掛這麼久，而倒掛期間經濟卻依然良好，倒掛結束後反而成為經濟衰退信號呢？
我們需要重新認知一件事──在當前高利息環境及對降息預期下，殖利率倒掛已從潛在經濟衰退信號，變成常態化且合理的現象。
這一切都是因為：美國長債不再被視為傳統的避險工具，反而是一項資本炒作工具。
在降息循環中，由於長期債券價格會不斷上升（因為新發行債券利率降低，使得現有高利率長期債券更具吸引力）。當市場對聯準會可能降息預期上升，投資者便開始關注美國長國潛在資本利得空間。
面對美國政府高舉赤字與國債規模，很少有人相信聯準會能長時間維持高利息政策。因此，在過去兩年間，大量投資者湧入市場尋求可能炒作空間，使得美國長債買盤增加，形成了一種投機情緒。
這也解釋了另一個與傳統經濟學認知相悖的問題——為何殖利率倒掛結束後，美股卻全面收黑。
「短期債券殖利率高於長期債券殖利率，通常意味著經濟衰退」的概念已不再成立，而是「投資人都在賭何時降息，因此將長債價格炒高導致其殖利率降低，使得殖利率倒掛變得合理」。
這樣的話，今年 9 月美國美聯儲一口氣降息 2 碼，美債應該要陷入狂歡？因為終於來到了眾所期待的降息時刻？
沒想到美國十年期公債殖利率卻由 3.7% 反彈至4.2%（殖利率上揚，意味著債券價格下跌）。
這是因為鮑威爾在降息發佈會後的記者會上表示，目前美國經濟狀況仍佳，就業市場成長放緩，因而此次降息主要是為了確保經濟軟著陸所採取的預防性措施，強調降息 2 碼非常態性。
鮑威爾的這番言論揭示了市場對貨幣寬鬆環境仍然期待的過早，因此即使在降息後，長期債券的價格卻下跌也變得不足為奇。
現今的市場預期聯準會基準利率將停留在 3.5% 很長一段時間。正常情況下，如果殖利率曲線正常運作，那麼債券的長期利率仍然應高於短期，因此十年期公債殖利率可能達到 4.2% 或停留在 3.75% – 4% 之間，即市場之前只是過度高估了債券價格，此時的價格下跌也只是修正回歸正常水平。
如此一來，我們不得不重新思考關於這個故事的結局——由於投資人對長期債券投機性投資造成恐慌情緒，大幅拋售導致價格下跌，同時部分資金轉向短期債券進行休整，使得長期債務因價格下跌而收益上升，而短期債券則因價格上升而收益下降。最終形成了長債殖利率大於短債，因此殖利率倒掛就此短暫結束。
所謂的「回歸正常」，殖利率曲線倒掛、與倒掛結束的意義，已是與我們理解中完全不同的世界觀了。
但美國長期公債價格下跌的原因，除了是需求端恐慌拋售，還有著供給端超額增發。
美國政府，正在透過斥資，來拯救高息環境下搖搖欲墜的美國經濟。
第二章：美國政府正在舉債拯救市場
價格，是由供給與需求決定。包括物價。
俄羅斯是主要的能源出口國，烏克蘭也是全球重要的糧食生產國，戰爭引發的制裁和供應鏈中斷使天然氣價格飆升，農業生產和出口也受到嚴重影響，使得食品價格上漲。
自從工業革命以來，除了石油危機這樣的政治事件，人類在近代少見地面臨了由於供給不足造成的通貨膨脹。
在供給尚未跟上的情況下，為了降低一度高達 8% 的年通膨，聯準會實施了激進的升息政策來抑制需求，以期減緩物價的上漲速度。
猶記得 2023 年初，全世界都以為美國經濟在高利息政策下會面臨硬著陸的下場，或者好一點的情況下最多軟著陸，但總歸結果不會太好。
令人驚訝的是，美國就業數據卻展現出強勁韌性。
政府部門單位大量灑錢開缺，和餐飲觀光業因為疫情後報復性旅遊而興盛，是美國經濟強健的兩個主要原因。
2023 年，美國政府部門新增就業人數約達 704.8 萬人 ，創下 1967 年以來最高增幅。此外，截至 2024 年 2 月，美國政府機構就業人數增加至 2,318 萬人 ，再創自 1939 年以來的新紀錄，9 月份又新增了 3.1 萬個工作崗位。
可見美國政府正在努力透過提供穩定且大量就業機會，以抵禦經濟波動帶來社會影響。
另一方面，在疫情後報復性消費刺激下，美國餐飲業也迎來爆炸式增長，截至目前已經新增了超過 600 萬個工作崗位 ，並持續推動整體經濟成長。
例如泰勒絲巡迴演唱會便對美國疫情後經濟成長，及社會精神層面產生了顯著的影響－－泰勒絲的演唱會已經為美國社會將帶來接近 50 億美元的消費支出，包括 22 億美元票房收入及 24 億美元額外消費。
（剛出爐的 10 月份非農數據雖然就業人數遠低於預期，考慮到颶風和罷工等一次性因素，市場普遍仍認為美國的經濟仍然非常好）
這也揭示了──美國政府正在舉借大量資金以維持低失業環境，同時也面臨舉借過度風險。在當前高利率環境下，美國政府也需要藉更多的錢來支付利息，又進一步推高了國債的發行。
2023 年 6 月，美國國會同意調整聯邦政府債務上限，允許政府增加借款。這項政策使得國債發行規模顯著擴大，導致國債餘額在短時間內快速成長。
從 2023 年的 6 月至 9 月，再到 2023 年底，美國國債規模接連突破 32 兆、33 兆和 34 兆美元，比預算辦公室的預測提前五年來到 34 兆美元關口。
截至目前，美國總負債額已達 35.46 兆美元，相當於中國、德國、日本、印度、英國和法國幾個主要經濟體的 GDP 總和。
隨著財政赤字持續擴大及升息政策，未來幾十年內，美國政府需支付的國債利息預計將成為聯邦預算中成長速度最快的一部分。政府需借更多錢支付這些日益增加的利息支出，也進一步推動了新一輪國債發贏。
在這樣的背景下，美國國債是否存在著過度舉債的風險呢？2023 年 8 月，惠譽將美國的主權信用評等從 AAA 下調至 AA+，反映了市場對於美國財政狀況惡化的擔憂。
聯準會為了要維持緊縮政策已經很長時間停止購買美國公債，美國政府卻不斷地發行國債，導致市場機構根本無法消化這麼龐大的債券數量。
供給大於需求，使市場上的債券價格難以維持穩定。但就業數據表現良好也給聯準會維持高利率環境帶來了信心。
根據匯率平價理論，匯率取決於兩國貨幣相對收益。當美國利率上升時，投資者傾向於將資金投入美國資產，如國債，從而推動美元升值；相反，如果國債收益下降，則美元可能會貶值。美國國債的收益率與美元匯率通常有著正相關。
在當前市場環境中，我們可以看到教科書上的理論再次面臨失準，顯示出傳統經濟學理論並未包含市場對美國財政狀況失去信心的現實情況。
在全球經濟不確定性增加的背景下，投資者仍然將美元視為避險資產。聯準會的升息使得美元走強，導致日圓和韓元等亞洲貨幣相繼貶值，加上美股在近年來的穩定增長，這些因素共同促使著全球資本流向美國市場，因此美元在面對美債收益率上升和信用評級下降的情況下依然保持強勢。
市場情緒和外部經濟因素，例如其他主要經濟體的貨幣政策，也在影響著美元的走勢。儘管傳統理論未能完全解釋當前的市場動態，我們仍然可以靈活地應用這些概念，以更全面地理解美債收益率與美元之間的複雜關係。
第三章：橫空出世的 AI 同樣拯救美國經濟
除了政府舉債拼低失業率，經濟的強韌同樣體現在股市表現上。
在美國面臨高通膨、冒著經濟停滯的風險也得要實施高利率政策時，2022 年底橫空出世的生成式 AI 技術，奇跡般地改寫了這一劇本。
生成式 AI 在未來十年內有潛力將美國的生產力提高 1.7% 至 3.5%，預計將使美國國內 GDP 年產值增加 4770 億至 1 兆美元。
盡管高利息環境往往會抑制消費與投資，AI 的出現卻為美國股市注入了新的活力，企業瘋狂地採購設備與 AI 晶片的出口帶來了旺盛經濟活動。
近三分之一的美國企業表示正在增加 AI 支出，美系四大 CSP（雲端服務提供商）今年光是其資本支出總額就遠超 2000 億美元，明年還將繼續增加投資規模。
這些投資不僅能幫助企業在高利率環境中保持競爭力，也使許多公司能夠在財報中顯示出穩定的成長。自今年初以來，美國科技股已上漲近28%，主要仰賴於市場對於未來 AI 應用潛力樂觀預期。
然而不知道你有沒有注意到一件事…… 與過去相比，我們似乎在近期很少聽到風風光光上市的企業新聞。
給大家看一個參考數據：2023 年美國 IPO 市場的回報中位數已經成了負值，高達 -22%。雖然在 2022 年的 IPO 數量仍有 118 起，2023 年整體的 IPO 數量僅剩下 73 起。
此外，前幾年市場上熱門的 SPAC（特殊目的收購公司）IPO 數量也大幅下降，2023 全年僅剩下 31 起，相較於 2022 年的 86 起 大幅減少。這一變化反映了投資者對於市場不確定性的擔憂，以及對未來經濟前景的謹慎態度。
持續的高利息早已對一級市場造成了嚴重的影響，許多企業推遲或取消上市計劃，造成了市場玩家大者恆大的結果。
同時，AI 的技術發展通常也僅限於大型科技公司，畢竟也只有大型企業才擁有足夠的資本來進行 AI 這樣燒錢的資本支出。
以 Mega 7 為例，微軟、Meta 和亞馬遜等公司在 2024 年的資本支出預計高達 750 億美元，相比去年約 484 億美元的數字足足增加了不少。這些巨頭企業不僅能夠利用 AI 創新提升企業營運效率，還能在市場上獲得更高的估值。
過去，中小企業被視為高風險高報酬的投資選擇，但此刻它們無法同樣受益於需要大量資本支出的 AI 技術和高利息環境。像美股的 Mega 7，或台灣的台積電、鴻海等大型科技公司的過去兩年以來的股票漲跌幅度已經超越過往我們認知的成熟企業。
這些變化不僅影響了大型企業，也可能對中小企業造成壓力，使它們在高利率環境下面臨更大的融資挑戰，也造成了許多投資者更傾向於將資金投入那些已經證明其成長潛力的大型科技公司，而非風險較高的中小型企業。（只能說，AI 是個雙面刃）
第四章：比特幣、黃金，與美國總統大選
面對美國政府的財政危機，甚至是「美元信心」危機，新興市場與機構投資者正積極追捧所謂的「商品資產」，如黃金和比特幣，兩者的價格都接近歷史新高。
如果美元出現信心危機，資金可能會迅速轉向這些「價值儲存工具」。近期，不少機構將焦點轉向商品市場，使得黃金和比特幣的投資熱度大幅上升。
因此，許多分析師和機構認為比特幣在未來有潛力大幅上漲。根據 Bernstein 報告，如果川普在即將到來的美國大選中勝出，比特幣有望在 2024 年底前達到 9 萬美元；而 Galaxy Digital 創始人 Michael Novogratz 則表示比特幣到年底甚至可能突破 10 萬美元的大關。
機構不斷地在放話，然而散戶投資者似乎對此並不完全看好。
近期的「泡菜溢價」數據顯示為負（目前為 -0.19%），代表比特幣在南韓的交易價格低於全球市場，這表明韓國市場的需求相對疲軟，反映出當地散戶對比特幣的信心減弱。
另外，Coinbase 溢價指數在最近幾週內也長期處於負值（Coinbase 上比特幣價格與其他主要交易所之間的差異），一樣顯示出美國散戶正在拋售比特幣提早獲利了結。
兩個在比特幣交易中上最敏感的散戶市場都是如此表態的話，推高比特幣價格的，很明顯就是機構投資人了。
對於美國總統大選，或許機構投資人與散戶看到了不同的機會。
畢竟無論是川普還是賀錦麗當選，預計聯邦預算赤字都將大幅增加：
川普主張將企業所得稅從 21% 降至 15%，雖然目標在刺激經濟增長，但也可能導致政府收入下降，加大財政赤字。賀錦麗則主張將企業所得稅提高到 28%，但降低醫療成本和住房負擔等社會福利支出同樣會推高政府財務負擔。
這一點也將影響美國國債市場及其殖利率。
儘管美債殖利率持續上升可能會使比特幣短期內受到壓力，讓資金有可能從比特幣流向美債，但一旦美債信心崩潰，資金也將湧向比特幣。
結語：改寫經濟學認知
美國銀行預測，2024 年美國國債的發行量可能會創下歷史新高，預計將達到 1.34 兆美元。
隨著美債供應量的持續增加，市場早已開始顯現出需求減弱的跡象，導致美國國債殖利率觸及 16 年來的高點。
美債，到底是仍然可以作為避險資產，還是更激進的投資工具？
當前市場面臨的一大挑戰便是「如何正確的定價美債」，特別是在殖利率曲線的重新定義上。投資者必須思考，什麼才是合理的殖利率，以此為基準推算更長期公債的殖利率應該是多少。
另外，在疫情後的超低利率環境中，全球市場對於利率環境的認知已經發生變化。
現今人們已普遍認為持續的高利率會導致經濟衰退，央行最終還是得依賴降息來拯救經濟。以年增 3% 通膨作為代價來換取穩定經濟成長，已被視為一種有效的經濟策略。
我們也需要認識到，傳統經濟學理論在當前情況下可能不再適用。美債不再是純粹避險工具、高利率環境但失業率低、美債殖利率與美元匯率脫鉤、成熟企業的股市報酬比中小企業更高……
我們正在面臨著一個全新的劇本，無論是在經濟、產業還是社會層面，都需要人類以全新的視角來理解和應對。
在這樣的背景下，美債與利息之間的關聯性也愈加重要，因為它們不僅影響投資者的決策，也對全球金融市場的穩定性產生深遠影響。
讓我們一起探索這個充滿變數的時代，並重新建構我們對於經濟學的認知吧！未來全球訊息將以更驚人的速度傳遞、交流與作用，將改寫全球經濟走向與決策脈絡。
或許你可能尚未感知，但世界，正在驚人的速度快速運轉中。
Lynn 後話：最近看了一部非常好看的漫畫《地。-關於地球的運動》，啟發了我寫這篇文的理由。作者是手塚漫畫賞最年輕的得主，劇情是主角們為了捍衛地心說的熱血故事，現在也有在Netflix上映動畫版～
或許在後人看來，此時此刻的我們也同樣是在當代面臨著思想天翻地覆的第一批人。
